行业集中度提升,公司业绩增长呈加速趋势: 行业层面,卫浴瓷砖行业当前呈现市场大、集中度低的特点,预计 2021年行业出厂规模将超 1100亿元, 而国内 Top3的市占率不足 40%, 相较于美国 60%和日本 90%的市占率还较低。 当前在民众消费升级及环保出清的背景下,拥有品牌和渠道优势的龙头企业将迎来更大发展空间。公司层面, 因受地产后周期以及公司产能扩张放缓的影响,公司过去几年收入扩张相对滞后。 18年公司实现营收 29亿元,同比增长 5.5%,实现归母净利润 2.4亿元,同比增长 5.4%。当前公司新建产能逐步释放, 新业务整装卫浴以及智能卫浴布局相继落地,公司业绩出现提速趋势, 19年 H1公司实现营收 14.8亿元,同比增长 7%,实现归母净利润 1.4亿元,同比增长 20.5%。

渠道及产能拓张保障传统卫浴持续增长。 精装修渗透率提升的大趋势下,公司工程端业务近年发展迅速, 14-18年复合增速达到 32.8%, 18年增速达到100.9%, 19H1继续保持 57.2%的高速增长态势, 18年全年工程业务实现收入5.4亿元, 占比达到 18.6%,工程业务是拉动公司近年营收稳定增长的核心动力。

公司已与碧桂园、保利、万科等龙头地产商达成战略合作, 随着精装房持续扩容,预计公司工程业务仍将保持快速增长。 此外, 公司网络销售成长迅速, 14-18年复合增速达到 58%, 18年网络销售总量接近 2亿元, 逐渐成为公司重要的销售渠道。传统渠道方面, 目前门店已覆盖全国所有省份,总门店数达到 2867家,公司将继续推进渠道下沉,加力县、镇市场拓展,门店的扩充也将带动公司整体业绩稳定增长。 产能方面, 14-18年公司核心品类卫生陶瓷的产能基本保持在800万件/年左右, 新增产能有限制约业务扩张,公司新募投的 280万件卫生陶瓷产线已进入试运行阶段, 新产能释放解决产能瓶颈。

整体卫浴+智能卫浴,新业务蓄势待发。 装配式装修东风已至,公司于 2018年5月成立了“惠达住工” 、引进苏州科逸核心团队拓展整装卫浴,并分期投资10亿进行产能建设,首期唐山基地投资 3亿元, 已于 19年 5月正式投产, 19年全年计划交付 1.3万套。公司将继续推进整体卫浴的产能建设,预计到 2021年底总产能将达到 15万套,2025年产能建设完全落地后年产能将达到 50万套。

智能卫浴方面,国内市场刚起步,公司于 2017年 8月合资成立子公司惠米科技开发智能卫浴业务,并在 2018年于重庆成立智能家居产业基地,计划投入 15亿元,建成后将年产 200万件智能卫浴产品,该基地预计于 2024年全部达产。

盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.76元、 0.9元、 1.05元,未来三年归母净利润将保持 17.5%的复合增长率。 参考同行卫浴瓷砖类公司估值水平,给予公司 2019年 15倍 PE,目标价 11.4元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示: 地产销售不及预期,地产精装修比例提升速度不及预期,公司整装卫浴、智能卫浴以及渠道拓展或不及预期。